警防博耳电力的价值陷阱 也是唯一一家国内企业

本刊特约作者金麦／文

总部在江苏无锡的博耳电力(01685.HK)主营业务是提供中低压配电成套系统和相关零配件的生产和销售。公司自称是国内中低压配电设备市场高端部分最大的本土配电系统和方案供应商，市场份额排名第六，也是唯一一家国内企业。

其前身是成立于1985年的无锡市电力仪表成套厂，是一家乡镇小学的集体企业，由钱仲明创办，后经改制成为家族企业，更名为“博耳电力”，由其子钱毅湘及其妻贾凌霞控股。1998年开始，公司与国际性工业电气产品制造商施耐德建立合作伙伴关系，为后者做成套商和部分OEM代工，由此获得了快速发展，并于2010年在香港上市，钱毅湘任董事会主席和CEO，妻子贾凌霞任COO，钱氏家族控股67%。

自上市以来，博耳电力财务报表的收入和净利都保持了高速且稳定的增长：过去五年(202014)收入和利润的平均增速分别为33%和39%。公司对投资者承诺，未来三年也可以保持每年最少20%-30%的收入和利润增速。如此优秀、稳定的业务增速和盈利能力引起了笔者进一步研究的兴趣。然而在经过深入分析公司财务报表、访谈行业专家以及内部员工之后，结果令人大跌眼镜，靓丽的财务报表存在诸多疑问。

远高于行业的利润率水平

表1展示了博耳电力202014年间按业务板块划分的毛利率。如表中所示，博耳自上市以来一直保持非常强劲的盈利能力，综合毛利率持续高于35%。我们认为博耳电力的毛利水平存在严重夸大。

A股上市公司众业达(002441.SZ)是博耳电力的竞争对手，总部在汕头，不仅分销工业电气产品，也进行配电系统集成和成套制造产品的生产和销售。众业达是国际电气巨头施耐德和ABB在中国最大的中低压产品成套商和经销商，其中低压配电系统集成和成套部分的业务和博耳电力完全一样。这一点在我们和施耐德负责中国成套商管理的专家访谈和施耐德中国区网站上都得到了证实。

根据众业达年报，其2014年从施耐德的采购金额为22亿元。同年，博耳电力从施耐德的采购金额仅仅为8000万元(注：根据博耳电力2014年年报，其从最大供应商，即施耐德的业务金额为当年总采购量的6%)。众业达的业务和采购规模远超大于博耳电力，我们推断其对供应商的议价能力也至少不会低过后者。

根据众业达上市以来的年报和招股说明书，其“配电系统集成及成套业务制造”板块的毛利率在202014年间平均在18%左右，而作为业务完全一样，收入规模小很多的博耳电力，其财务报表的毛利却始终高于35%，如此之大的差距实在让人匪夷所思。

配电成套业务本身需要的资金和技术门槛低，中小参与者众多，施耐德、ABB在中国的成套商就有上百家，而其他国产品牌产品的成套和集成业务代理商就更是不计其数了，行业格局非常分散。那么作为施耐德这样的国际高端品牌的成套商，盈利空间究竟如何.我们带着问题咨询了施耐德电气(中国)投资有限公司配电部的一位负责经销商和成套商管理的业务经理。这位经理表示，最近两年中低压配电行业的需求明显减弱，2015年能和2014年打平就不错。施耐德在国内最大的代理商包括众业达、福大福州，其毛利一般在15%-20%左右。

我们随后又咨询了博耳电力位于华东、华北、华南区域五个主要城市的销售经理，五位受访者中的四位都明确认为，其配电成套业务的毛利率一定低于20%，余下的一位没有给出估计。

其中一名位于华东区某城市的经理还告诉我们，其所在的企业(即博耳电力)为了追求订单和销售增长，在利润率控制上尤其激进，“很多项目就10%的毛利，都是平进平出不赚钱的，但只要报表好看，就可以在股市圈钱。”当被问及近几年的竞争环境和利润率走势的时候，所有的销售经理都认为竞争在加剧，行业利润率在下降。尤其是自2010年开始，“价格越来越透明，做成套的厂商越来越多，而需求没有增加太多。”耐人寻味的是，博耳电力自己报出的配电成套业务毛利率(即整体业务除去零配件销售部分)自2010年上市之后明显上了一个台阶，从202009年的30%-32%到之后几年的35%-36%，和业内人士所反映的情况截然相反。

核心配电成套业务在萎缩

根据公司披露，为了解决日益增加的应收账款问题，博耳电力自2012年下半年开始对“具有良好信用记录的客户”的应收账款采用银行保理。通常意义上的银行保理就是把应收账款以一定的折价卖给银行。而公司没有告诉投资者的是，博耳电力自2013年销售的相当部分收入都是来自低附加值的代采购业务，其核心的配电成套业务在不断萎缩。

博耳电力近两年很积极地推广其保理业务，此业务本质实际是通过把自己的银行授信借给客户把自己的业务推销出去。这样做本身无可厚非。但是从宣传材料和新闻报道中可见，博耳电力不仅向客户销售其配电成套业务，也帮客户代采购其他非博耳产品(如空调、电梯、电缆等)，从而可以将自己的银行授信转借给拿不到贷款的客户用，从中收取10个点(有时更低)的“采包费”，实际是对使用博耳授信额度的报偿。这样的非核心“金融”收入是否有可持续性我们暂且不谈，但这类业务附加值和利润率非常低，毛利不到10%。而从各类宣传材料中可见，非博耳产品的销售可以占到这类“总包”业务非常高的比例，而其自有的配电成套收入贡献通常只有不到一半的比重。

这样的业务模式可以从实地调研中得到印证。在上述我们咨询到的五名位于不同城市的博耳销售经理中，有三位提到通过保理带来的总包业务占到集团销售相当大的比例(超过50%)，而其中一大半是非博耳产品的代采购。其中一位销售经理提到：“博耳一些区域的销售经理可以做到一年一两个亿的业绩，但是业内人都知道只做成套做到1个亿都很难。但是因为博耳的销售里面还有很多其他产品，成套业务只占20%-30%”。另外一位销售经理说：“总包业务大概占60%……我们这两年主要靠总包业务增长。”

另外，我们注意到博耳从其最大供应商施耐德的采购量逐年递减。根据博耳电力年报，其从最大供应商采购的原材料占其总原材料的比例从2013年以前的30%以上，骤降至2013年的19%和2014年的6%。然而施耐德的内部销售总监告诉我们，据他所知，“博耳六成以上的元器件都是用施耐德的，过去几年一直保持这样的比例。不太可能他卖出去的产品不是施耐德的，因为它的策略就是紧靠品牌公司。”我们采访过的博耳销售经理也都认为施耐德产品占其销售的主要部分，施耐德的产品比重近几年并没有显著减少。由此，我们推测，正是因为博耳电力2013和2014年财报中相当比例的确认收入来自非配电产品的代采购，导致施耐德的供货比重显著减少。

根据来自于博耳投资者关系网站的业绩简报()，其主营业务(EE和iEDS方案)近几年的合约数量和单价呈现较为诡异的趋势。

如图2所示，EE方案的合约数量从2013年的196个减少至2014年的120个，而合约单价却从2013年的120万元增加了近4倍至566万元。iEDS业务也有类似的合约数量和单价的大逆转。合约数量和合约单价的异常改变再次印证了我们的推测：来自于非博耳产品的销售收入显著充大了公司的收入和合约单价，而其核心配电部分业务很可能是在下降的。

博耳电力2014年年报呈现出非常强劲的业务增长，2014年收入规模较2013年增长51%，各业务板块均有不俗表现。而值得注意的是博耳员工数量却从2013年底的1342名减少至2014年底的1290人。事实上，202014年间，博耳的收入规模翻了一倍，而员工数量基本没有变化。对于一个以合约项目为收入基础的生意，销售和工程师的配备通常是随着收入规模增加而增加的。博耳在收入规模快速增长的情况下，公司人数毫无增长甚至下降，让人心生疑惑。

畸高的应收账款

如果再深入分析博耳的资产负债表，主要的营运资金项目(workingcapitalitems)超出正常范围太多。

首先来看应收账款。博耳的应收账款规模相当大。截至2014年底，公司的应收账款数目为16.5亿元，而2014年全年销售额为20亿元。更重要的是，根据公司透露，2014年其将约40%的收入规模做了银行保理，通过银行保理，博耳可以马上从银行获得现金，即这部分的应收账款为零。那么也就是剩余的60%的业务，即约12亿元销售额的业务对应了16.5亿元的应收账款额。应收账款天数远超一年！

另外，根据博耳年报，其2014年底16.5亿元应收账款里面，12亿元为即期(也就是在公司授予的账期之内)。而我们上面计算，2014年除去银行保理以外业务的规模也就12亿元。换句话说，公司给其未做银行保理的客户将近一年的账期。这在行业里面是闻所未闻的，我们采访的博耳电力的经理和行业其他从业人员都认为，行业内授予的账期一般最多三个月，超过一年通常会视为坏账处理。

表2是博耳电力202014年即期应收账款占收入的百分比。因为博耳自202014年分别有约30%和40%的收入做了银行保理(即应收账款为零)，我们在调帐后的收入里面除去了银行保理的部分。如表3所示，即期应收账款占销售收入的比例自公司2010年上市以来显著增加，并在2014年底达到将近100%的水平。

博耳电力除了占其2014年收入9%的零配件销售以外，其他业务都是合约项目制的。按照公司的招股书，其项目运营执行期一般要5个月，包括采购、制造组装、测试、检验、安装验收等流程。然而公司的库存周转天数过去三年只有一个月不到，与公司的业务本质是矛盾的。我们认为极低的存货水平不能支持其对外宣称的销售收入，很有可能暴露了博耳实际的业务规模远远小于财报的数字。

综上所述，我们认为博耳电力2014年从其自身配电成套业务产生的收入不超过10亿元。非常乐观的假设其实际毛利和营业利润率(EBITmargin)分别为20%和10%，则其税后盈利能力(earningspower)应该不超过8000万元。我们认为博耳的核心业务在过去几年实际并没有增长，未来也难有显著增长，给予10倍的估值比率，那么其企业价值(EnterpriseValue)约为8亿元。假设博耳所报的截至2014年11亿元的现金是真实的，那么上市公司的合理价值应为19亿元人民币或24亿港元。而目前上市公司的市值超过110亿港元，远超过其实际价值。

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